成石：2018年美联储将缓慢加息，缩表

文/新浪财经舆论领袖（微信公众号kopleader）专栏作家程世谦志军

考虑到当前货币政策对经济复苏的促进作用，美联储将维持“快速加息+缓慢缩表”的政策，全年加息次数将达到四次，而最后两次加息最有可能发生在 9 月和 12 月。

“八月，长江去浪，帆轻。”震惊。美联储的淡定和淡定源于“快速加息+缓慢缩表”实现了货币政策“适度收紧”，从而激活了美国的内生增长动能。我们认为，2018年以来，在“快速加息”指引下，美国内生增长的正向循环初步构建，为消费主引擎注入持续动力；特朗普税改接近“里根模式”，有望释放出较好的长期刺激效应。不过，得益于“缓缩表”，美国国内流动性依然相对充裕，为经济复苏的不确定性提供了缓冲。同时，目前收益率曲线趋平并非衰退的预兆，也无需担忧。有鉴于此，我们维持此前的预测，2018年美联储将维持“快加息+慢缩表”的政策组合，全年加息四次，最后两次加息概率较大发生在九月。月，十二月。预计美国经济年增长率将升至3%以上，伴随核心通胀率稳步提升，美国市场股票跑赢债券的格局不会动摇。

“快加息+慢表收缩”激活内生增长。 2018年8月2日，美联储利率会议如期召开。与此同时，美联储强调，美国经济正在实现强劲的多维增长，未来政策利率调整将与之相匹配，从而再次凸显加息的强硬立场。近期，美国经济复苏步入周期性高位，二季度实体经济增速创2014年三季度以来新高。我们认为，2018年美联储坚持“快速加息”的政策组合加息+缓慢缩表”，清理供需双方宽松的遗留问题，完善微观市场机制是当前美国内生增长增强的关键原因之一。

从需求端看，“快速加息”激活内生增长的良性循环。正如我们在5月报告中所指出的，2017年以来，在鹰派加息指引下，美国贝弗里奇曲线逐渐向内移动，此前宽松政策导致的劳动力市场结构性扭曲基本消除。得益于此，美国劳动生产率告别2016年的负增长，开始加速上行，为薪资增长奠定微观基础，进而唤醒美国内生增长的消费引擎。消费内需稳步扩大，将逆向改善劳动力市场，从而形成“劳动生产率-消费需求”内生增长的正循环。基于这个周期，一季度美国劳动生产率增速明显回升（详见附图）。随后，美国二季度员工薪酬同比增速创10年新高，二季度美国消费年化增速达到4.0%，拉动率对经济增长的贡献从0.36%跃升至2.69%，抵消了贸易摩擦导致的民间固定资产投资放缓，成为推动内生增长走强的主要动力。此外，消费回升还体现在价格走势上。受餐饮住宿等消费拉动，二季度美国核心PCE同比增速升至1.9%，大幅提升0.3个百分点从第一季度开始。

从供给端看，“快速加息”将开启税改“里根模式”。在我们 2017 年 2 月的报告中，我们认为资金的流动将是特朗普税改成败的决定性因素。如果税改增加的居民可支配收入进入实体经济，扩大再生产，将形成“里根模式”，取得良好的长期刺激效果。相反，如果税改释放的增量资金流入房地产市场，就会形成“小布什模式”，导致刺激效应减弱。 2018年，随着特朗普税改的实施，美联储强硬加息有效戳破资产价格的货币幻象，引导资金流向实体经济，在供给侧产生双倍红利。一是2018年上半年美国私人固定资产投资实际增速，住宅投资贡献为负，非住宅投资贡献强，说明更多资金投向工业设备、技术研发等生产领域。二是一季度，美国新出生公司的季度数量升至2004年以来的最高点，同期全要素生产率保持高速增长，表明积极的“创造性破坏”正在推动技术进步和巩固长期恢复的基础。有鉴于此，在鹰派加息的指引下，特朗普税改目前的实际效果正在接近“里根模式”。我们之前的报告预测，在“里根模式”下，特朗普的税改将把美国经济增长的长期支点提高到3.1%。 2018年上半年，美国经济增速提升至3%，与我们的预测高度接近。

值得注意的是，美联储“快速加息”并不等同于过度紧缩，总体上保持“适度紧缩”的政策立场。美联储虽然加快了加息进程，但缩表进程比原计划慢，形成了“快加息+慢缩表”的政策组合。在利率政策收紧的同时，由于资产负债表收缩速度放缓和国际资本回流，美国国内流动性依然相对充裕，为经济复苏的不确定性提供了缓冲。这与我国当前“稳定中性+流动性合理充裕”的货币政策导向类似。不仅凸显了中美经济的内生关系，也验证了上述政策组合是在当前复杂的国际经济形势下进行的。不可避免的选择。

收益率曲线变平无需担心。与 6 月中旬相比，当前 10 年期美国国债与 2 年期国债之间的收益率差进一步收窄，表明收益率曲线的扁平化特征增强，符合我们 6 月 14 日报告的预测。在之前的报告中，我们强调美联储“快速加息+缓慢缩表”的政策组合是当前收益率曲线趋平的主要原因。因此，与历史经验不同，当前收益率曲线趋平并非衰退信号，而是美国货币政策正常化的唯一途径，无需担忧。最近，这一观点得到了美联储一系列研究的有力验证。

从经济逻辑的角度来看，简单地将收益率曲线的整体形状与经济趋势联系起来，本质上是忽略了本质。美联储工作文件指出，收益率曲线形状所包含的经济预测信息主要来自“近期”期限利差（0-6个季度），而“远期”期限利差（6-40个季度）价差）并且不提供额外的预测信息。实质上美联储历次加息时间表及其影响，“近期”期限利差反映了投资者对美联储未来货币政策立场的预判。当投资者预计未来美国经济增长放缓时，他们推断美联储将放松货币政策，这将导致“近期”期限利差收窄。因此，能够以一定概率预测衰退的先行指标应该是“近期”期限利差的收窄，而不是收益率曲线的整体形状。按照这个逻辑，2017年以来，虽然反映整体曲线形态的2年-10年期限利差明显收窄，但“近期”期限利差仍处于高位，因此是没有真正释放衰退效应。前瞻性信号。

从技术测算来看，主观上参考收益率曲线的历史变形，大概率会高估经济衰退的可能性。美联储工作文件显示，如果对收益率曲线斜率与经济衰退之间的关系进行量化建模，可以准确计算出自2018年初以来，随着收益率曲线趋平，2018Q1-2019Q1期间出现衰退的概率确实有增加，但也只达到了30%左右，远低于市场的主观预测。更重要的是，如果在量化模型中融入更多债券市场的实际情况，比如用更多的维度来描述收益率曲线，引入公司债券的超额收益，考虑期限溢价的下降趋势等。 . 历次衰退的解释力显着提升，但基于优化模型，2018Q1-2019Q1期间经济衰退的概率大幅下降，接近于零值。

美联储的“适度紧缩”将继续。根据以上分析，在这次不起眼的利率会议之后，我们认为以下几个趋势值得关注。首先，美国经济全年将保持强劲势头。随着内生增长的良性循环的形成，美国经济复苏趋势稳定。虽然季度增速可能不会维持在4%以上，但全年增速可能会升至3%以上。二是美国通胀将稳步上升。强劲的经济复苏，加上贸易摩擦引发的输入性通胀，将支撑美国核心PCE同比增速达到美联储预期目标。受此影响，美股强于债券的格局不会动摇，但美股市场需警惕外部冲击导致的阶段性调整。第三美联储历次加息时间表及其影响，美联储全年预计四次加息。考虑到当前货币政策对经济复苏的促进作用，美联储年内将维持“快速加息+缓慢缩表”的政策组合。月，十二月。四是美元指数走势等待拐点。加息预期“三改四”是本轮美元指数上涨的主要动力。随着美联储加息信号明确，预期变化已被市场消化，因此美元指数下半年随时可能耗尽上行动能，逐步转入下行通道新兴市场货币在持续承压一段时间后有望迎来回调。

（本文作者简介：工银国际研究部负责人、首席经济学家。研究领域包括全球宏观、中国宏观和金融市场。）